Juventus: analisi dello stato di indebitamento

Alzi la mano chi almeno una volta parlando di calcio con un amico si sia ritrovato a discutere di ingaggi, fair play finanziario, ammortamenti, dilazioni, indebitamento, ecc. con la convinzione che il successo di una squadra, oltre al rettangolo verde, venga misurato anche dalle abilità della dirigenza nel far quadrare i conti. E’ essenziale infatti una corretta gestione non solo per garantire successi sportivi nel tempo ma la stessa continuità/sopravvivenza è legata ad una gestione virtuosa della società. Il caso Parma in ciò fa scuola.

In questo breve approfondimento, che non si pone obiettivi didattici sulle scelte finanziare di un club sportivo, si vogliono ripercorrere le scelte fatte dalla Juventus, non immediatamente leggibili dal tifoso. Da qualche anno il “modello Juventus” ha assunto agli occhi della stampa sportiva il ruolo di società modello. La definizione non è impropria, i risultati sportivi, la crescita del fatturato, la diversificazione dei ricavi, il primo stadio “moderno” di proprietà e i relativi investimenti che hanno coinvolto e coinvolgeranno l’area circostante giustificano tale appellativo.

Questa etichetta decisamente realistica, considerando i competitors nazionali dei bianconeri, cozza spesso agli occhi di alcuni tifosi con la visione di “numeri in libertà” relativi ai conti del club. Se al fattore economico è stato riconosciuto un ruolo chiave nel calcio, il giornalista sportivo/testata giornalistica/redazione sportiva mostra spesso una scarsa familiarità con questi numeri, si limita ad analisi piuttosto scarne e superficiali. In fin dei conti, fortunatamente, il calcio non ha smesso di essere uno sport di campo.

In particolare l’attenzione del tifoso è attirata dal livello di indebitamento e non riesce a spiegarsi come un club elogiato per la gestione possa allo stesso tempo essere indebitato e continuare ad indebitarsi. Non poche sono le volte che ho ascoltato domande come: “è vero che la Juventus ha 200 milioni di debiti?” “è vero che la Juventus vince indebitandosi?”

IL LIVELLO DI INDEBITAMENTO

La Juventus è un club indebitato, ma non necessariamente “l’indebitamento” deve essere letto come un sintomo di “cattiva gestione”, anzi, l’aspetto finanziario riveste un ruolo fondamentale nel condizionare i risultati aziendali rappresentando un fattore critico di successo e quindi di “scelta”, l’indebitamento è ad esempio una leva da utilizzare per ottimizzare la redditività del capitale impiegato e in generale la gestione delle risorse a disposizione. Semplicemente una società deve scegliere come reperire i capitali necessari a finanziare la propria attività.

Utile ai fini della lettura dell’indebitamento finanziario risulta l’indicatore di sintesi: “posizione finanziaria netta” (PFN), in sostanza l’esposizione finanziaria netta è espressa da un valore determinato come differenza tra il totale dei debiti finanziari (a prescindere dalla loro scadenza) e le attività liquide (attività che potrebbero essere prontamente liquidate e utilizzate per il rimborso). Tale misura coglie il grado “effettivo” di indebitamento ma non permette ulteriori riflessioni, considerato isolatamente è un mero indicatore conoscitivo.

L’ultimo esercizio (13\14) ha evidenziato un livello di indebitamento finanziario pari a 206 milioni di euro (*rimandiamo al termine dell’articolo la composizione della PFN al 30/6/2014). Come è mostrato dal grafico la PFN è diventata positiva a partite dalla stagione 10\11 mentre in precedenza a seguito anche della ricapitalizzazione avvenuta nel 2007, il club ha avuto una PFN negativa, in altre parole la società aveva una cassa, saldi dei c/c, crediti finanziari ecc. a sufficienza per coprire l’intera esposizione debitoria. Quindi nonostante la presenza in precedenza di debiti finanziari la Juventus, soltanto a partite dalla stagione 10\11 è ricorsa ad una fonte esplicita di finanziamento alternativa al capitale proprio. La PFN rappresenta una fonte di finanziamento per l’azienda se gli impegni finanziari sono maggiori rispetto alle disponibilità liquide; se invece la PFN è negativa, non rappresenta una fonte di risorse bensì un loro impiego.

E’ evidente come a partire dal 2010\2011 il livello d’indebitamento subisce una decisiva accelerazione in concomitanza con la costruzione dello Juventus Stadium e del doppio disastro sportivo coinciso con l’esclusione dalle competizioni europee nella stagione 2011/2012. Su questi punti però torneremo in seguito.

Una società sportiva è una realtà molto complessa ma non sfugge alle logiche tipiche dell’impresa, così il ricorso a capitali di terzi rappresenta una normale scelta gestionale. Riassumendo, le fonti di finanziamento possono avere origine all’esterno dell’azienda sotto forma di capitale di debito o di conferimenti di capitale, può tuttavia avere origine anche all’interno dell’azienda.

AUTOFINANZIAMENTO. A questo punto è necessario introdurre un nuovo elemento: il flusso di cassa della gestione corrente definito “autofinanziamento reale”. Semplificando al massimo il concetto possiamo considerare il flusso di cassa della gestione corrente (FCGC)  come le risorse monetarie messe a disposizione dalla gestione caratteristica (al netto di dilatazioni o contrazioni del capitale circolante netto commerciale). In estrema sintesi, la gestione corrente libera risorse monetarie quando la differenza tra entrate e uscite imputabili ad essa è una grandezza di segno positivo. E’ evidente come la forbice tra entrate e uscite della gestione corrente è correlata ad una misura di redditività della società, che a sua volta è correlata ai risultati sportivi (che incidono in maniera diretta sui ricavi) e dalla struttura dei costi operativi (rientrano tra questi i salari ma non gli ammortamenti).

Utilizzeremo a questo scopo l’aggregato EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) concettualmente assimilabile (ma non sovrapponibile) al Margine Operativo Lordo. L’importanza dell’EBITDA risiede nella sua duplice significatività, sia di ordine economico che finanziario. Da un punto di vista economico esprime il margine ante ammortamenti, svalutazioni ed oneri finanziari e dunque consente una valutazione, seppur di breve periodo, delle condizioni di equilibrio economico dell’impresa. Da un punto di vista finanziario, l’EBITDA esprime costituisce una misura del potenziale autofinanziamento della gestione caratteristica aziendale.

Il grafico seguente chiarisce come l’EBITDA raggiunge valori decisamente più alti nelle stagione in cui la Juventus ha fatto registrare una partecipazione alla Champions League (segnati con un cerchietto). I risultati numerici sono esattamente quelli immaginati, la conferma di una diretta correlazione tra partecipazione alla Champions League e un margine EBITDA significativamente maggiore giustifica l’importanza della qualificazione alla massima competizione europea per raggiungere l’equilibrio economico e finanziario; con l’obiettivo dichiarato di medio/lungo periodo di slegare in buona parte i risultati della gestione economica e finanziaria a quelli sportivi (pur sempre aleatori). Non deve preoccupare la riduzione del FCGC nella stagione 13\14 nonostante la crescita dell’EBITDA perché è determinato dall’espansione del capitale circolante netto commerciale che ha assorbito risorse ed è coerente con un aumento significativo del volume delle attività.

I risultati dell’Ebitda evidenziati dal cerchietto sono ottenuti con la qualificazione alla Champions League

VARIAZIONI DELL’INDEBITAMENTO. Ponendo l’attenzione sulla crescita dell’indebitamento negli ultimi 4 esercizi, è possibile tracciare un quadro più specifico sulla genesi dell’indebitamento. In particolare tenendo conto del saldo della Campagna Trasferimenti e degli investimenti in immobilizzazioni materiali, quali appunto lo Stadio (prevalentemente) e i primi investimenti relativi alla Continassa e altre immobilizzazioni minori, mentre di segno opposto tenendo conto della capacità di autofinanziamento e degli apporti di capitale proprio guarderemo le variazioni dell’indebitamento, graficamente riportate.

Dati espressi in milioni di euro.

Come è possibile osservare dal grafico dalla stagione 2010\2011 la PFN ha risentito della duplice scelta societaria di:

• dotare il club di infrastrutture per garantire un vantaggio competitivo durevole nel tempo; (all’inizio della stagione 10\11 la Juventus aveva già capitalizzato 43 milioni di euro relativi alle operazioni di progettazione, demolizione e costruzione del nuovo stadio).
• riportare il club nel più breve tempo possibile nella massima competizione europea effettuando investimenti nell’immediato non sostenibili. Di fatto la presenza in Champions League rappresenta un volano vitale per la crescita di fatturato sia per i risultati direttamente associabili alla partecipazione alla Champions League (botteghino, bonus e premi partita, market pool ecc.) sia per quelli indirettamente imputabili come i rinnovi al rialzo delle sponsorizzazioni e una generale rivalutazione del brand, impulsi al merchandising e così via.

Queste sono le due chiavi interpretative delle strategie societarie.

A segnare il cambio di passo l’aumento di capitale previsto nel Piano di Sviluppo approvato il 23 Giugno 2011 di durata quinquennale con scadenza Giugno 2016 finalizzato a:

Il primo punto è programmatico, è evidente come un nuovo investimento (in questo caso un maggior volume degli investimenti che si susseguono annualmente nella campagna trasferimenti) determina un incremento del fabbisogno finanziario e quindi un’esigenza di copertura dello stesso che in qualche modo va soddisfatta e che nel breve periodo non poteva di conseguenza essere sostenuto autonomamente dal club.

Il capitale investito negli ultimi quattro esercizi è di riflesso più che raddoppiato, inoltre grazie alla costruzione del nuovo stadio la Juventus presenta uno stato patrimoniale sostanzialmente differenze rispetto altre realtà nel panorama calcistico italiano. Proprio a questo proposito va tenuto conto che, data la diversa natura delle fonti di finanziamento, un investimento come lo stadio è inevitabilmente non coperto da fonti interne, essendo l’autofinanziamento un processo graduale adatto a coprire lo sviluppo dell’azienda, per così dire, “ordinario”. La costruzione dello stadio (e delle immobilizzazioni assimilabili) però non giustifica un livello così alto di indebitamento, basta pensare che il mutuo verso il credito sportivo non ha mai superato quota 60 milioni di euro, nella stagione 13/14 ammontava a 47,8 milioni.

Dati espressi in milioni di euro.

Ricapitolando l’autofinanziamento non si presenta normalmente sufficiente a finanziare lo sviluppo “straordinario”, cioè quello di notevole entità e soprattutto concentrato in tempi non troppo lunghi, è invece adatto a coprire il durevole sviluppo delle attività (come il rinnovo del parco giocatori).

Particolare inoltre si presentava la condizione in cui la Juventus si preparava a dare corpo al Piano di Sviluppo, la gestione corrente distruggeva ricchezza presentando saldi negativi (FCGC 10/11 pari a -39,5 milioni di euro).

All’inizio della stagione 11/12, tenendo fede al pluricitato Piano di Sviluppo, la Juventus si presta a potenziare notevolmente la rosa (oltre l’impiego medio di risorse precedentemente destinato al parco giocatori) passando da un saldo della campagna trasferimenti 10/11 di 10,3 milioni ad un saldo della campagna trasferimenti 11/12 di 62,2 milioni di euro. E’ in quest’ottica che va letto l’aumento di capitale come conferimento di risorse in grado di sostenere un nuovo livello di investimenti nella convinzione che gli investimenti presto avrebbero portato la partecipazione alla massima competizione europea, un nuovo livello di ricavi, una maggiore capacità di autofinanziamento, e quindi un nuovo equilibrio spostato su volumi più alti.

In questo modo l’aumento di capitale ha finanziato in parte la nuova strategia di rafforzamento della prima squadra (rafforzando inoltre come in precedenza riportato anche la struttura patrimoniale della società essendo incappata la società nella condizione disciplinata dall’articolo 2447 del Codice Civile). La restante parte di risorse invece è stata reperita ricorrendo principalmente a finanziamenti a breve termine, è verosimile l’ipotesi che l’azionista di riferimento se da un lato ha sottoscritto interamente l’aumento di capitale anche anticipando parte di esso per garantire la continuità aziendale, dall’altro lato ha sfruttato le proprie risorse di relazione con gli istituti di credito, ottenendo così per la Juventus un progressivo aumento delle linee a revoca gradatamente al maggior utilizzo fatto dalla società (ricordiamo ancora lo stato di disequilibrio in fase di transazione).

Dati espressi in milioni di euro.

L’attuale livello di indebitamento quindi non può essere considerato come “scoria” di una gestione poco virtuosa, non sono le vittorie a giustificarlo bensì frutto di una pianificazione societaria anche nella parte in cui l’indebitamento non riguarda immobilizzazioni materiali. Se la differenza sembra sottile e poco percettibile, le conseguenze sono radicalmente differenti, solo nella prima ipotesi infatti la crescita dell’indebitamento è una condizione necessaria al mantenimento della squadra ad alti livelli. La competitività della squadra invece in questo caso è stata solo un effetto ulteriore e non l’effetto primario.

A confermare il tutto sarà la “prevedibile” sorte dell’indebitamento del club. Ad una fase di iniziale ed esponenziale crescita seguirà un rallentamento fino ad arrivare ad una sostanziale stabilità e solo nella peggiore delle ipotesi, comunque in assenza di ulteriori investimenti “non ordinari”, l’indebitamento sarà tenuto a livelli costanti senza rientrare. In questo percorso va letto il dato dell’ultima trimestrale (Marzo 2015) in cui non sorprendentemente la PNF non fa registrare una variazione, assestandosi a 207 milioni di euro contro i 206 milioni di euro di Giugno 2014, con un flusso di cassa della gestione operativa positivo per 31 milioni di euro e un saldo della Campagna Trasferimenti negativo per 23,6 milioni. Il punto di equilibrio però verosimilmente sarà raggiunto solo al termine della stagione 2015/2016, al termine quindi del Piano di Sviluppo quinquennale.

In conclusione si può affermare che la competitività della squadra non è nel caso della Juventus legata a condizioni di necessario squilibrio, e solo all’interno di una progettualità l’indebitamento ha fatto capolinea lasciando, la futura competitività del club, esclusivamente alla capacità della società di autofinanziarsi. L’indebitamento non è figlio di una gestione non virtuosa del club, ma “tappa” di un processo di sviluppo.

Da segnalare inoltre, sempre all’interno della trimestrale di Marzo 2015, una linea di credito concessa dall’azionista di riferimento al club di 50 milioni di euro, con uno spread del 2% sull’Euribor ad 1 mese. Tale operazione utile all’ottimizzazione della gestione finanziaria, è in realtà un intervento importante di sostegno con l’obiettivo di ridurre l’onerosità dell’esposizione debitoria; nel frattempo infatti gli oneri finanziari dal 2011 al 2014 sono cresciuti globalmente da 2,8 a 11,8 milioni di euro (sono una componente negativa in conto economico). Non è un caso che l’utilizzo della linea di credito della Exor, a condizioni migliori degli scoperti di cassa usufruiti, ha visto come controparte una riduzione proprio di quest’ultimi assestandosi a Marzo 2015 a 19,7 milioni di euro contro i 106,2 milioni di Giugno 2014, grazie anche ad un aumento degli anticipi verso società di factoring per 50 milioni di euro.

*Composizione PFN. Al 30 Giugno 2014 le disponibilità liquide della Juventus ammontavano a 1,5 milioni di euro mentre il resto della attività finanziarie è composto dalla liquidità posta a garanzia del Mutuo contratto con l’Istituto per il Credito Sportivo per un totale di 5,687 milioni di euro.

Il totale delle passività finanziarie ammonta a 211.718 milioni di euro ed è composto per 1/4 da passività non correnti. In particolare il debito verso società di leasing è contratto con Unicredit Leasing Spa ed ha ad oggetto la costruzione dello Juventus Training Center di Vinovo per un totale di 12.983 (2.638 corrente sono riferiti alla rata in scadenza, 2400 capitale e 268 interessi); il debito verso l’Istituto per il Credito Sportivo ammonta a 47.789 per il parziale finanziamento per la costruzione dello Juventus Stadium (la quota corrente è riferita alla rata in scadenza).

I finanziamenti bancari (a revoca) ammontano a 106.265 milioni di euro mentre i debiti verso società di factoring per 44.128 milioni di euro riguardano anticipi ricevuti su contratti commerciali e quindi equiparabili a finanziamenti bancari a breve termine.